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Cette séance se tiendra comme à notre habitude à 20h30 au café Le Luxembourg, 58 Bd Saint Michel, 75006 Paris.

La séance portera sur les origines de la crise financière.

L'exposé introductif sera présenté par Aurélien VERON et Camille BARBIER, tous deux fondateurs du Café Liberté et professionnels des marchés financiers. Aurélien VERON, ancien président de Liberté Chérie est président du Parti Libéral Démocrate dont l'excellente l'Université d'Eté s'est déroulée en septembre, abordant notamment les origines étatiques de la crise financière avec une remarquable contribution de Vincent BENARD.

A l'heure où les adversaires des libertés économiques braillent leur aversion dans des médias souvent partiaux même quand ils sont théoriquement neutres, il est essentiel pour tous les défenseurs des libertés économiques d'identifier et d'étudier les causes de la crise financière actuelle. Or ce sont des défenseurs des libertés économiques qui ont dénoncé les ingrédients de la crise en gestation lors de leur mise en place, annoncé l'existence et l'explosion à venir des bulles monétaires et immobilières, et structuré l'explication de la crise bien plus profondément que ne le font leurs détracteurs.

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BIBLIOGRAPHIE

Voici quelques sources d'information que nous vous recommandons.

Le blog de Vincent BENARD, président de l'Institut Hayek, spécialiste de l'urbanisme, auteur d'une récente tribune du Figaro et d'une série d'articles décrivant la gestation de la bulle immobilière: contraintes urbanistes abusives engendrant une inflation immobilière en prix et non en volume contribuant pour 4 000 des 12 000 milliards de dollars de crédits immobiliers (Les causes immobilières et foncières de la crise des subprimes ), réglementation à but social des GSE Fannie Mae et Freddie Mac les obligeant à organiser inconditionnellement le refinancement des centaines de milliards de prêts hypothécaires aux faibles revenus malgré la suspicion d'une proportion importante de risques fallacieusement masqués ( Crise des subprimes, un désastre engendré par l'état ), législation CRA imposant d'importants quotas de discrimination positive aux organismes de prêts immobiliers ( Crise immobilière et financière aux USA: marchés accusés, état coupable -2- ), amplification artecfactuelle de la crise par la nouvelle norme comptable qui rend trop volatile les évaluations immobilières ( Subprimes: comment une norme comptable a exacerbé la crise ).

Le blog d'Aurélien VERON, spécialiste des marchés financiers et président du Parti Libéral Démocrate, et notamment son article Crise du libéralisme ou crise de l'interventionnisme ? décrivant les origines de la crise financière.

Le discours de Ron PAUL du 16 juillet 2002 à la chambre des représentants des USA, qui, dans la foulée du gouverneur de la banque centrale fédérale états-unienne Alan GREENSPAN, dénonce les régimes dérogatoires des GSE Fannie Mae et Freddie Mac, et annonce la création et l'éclatement d'une bulle immobilière majeure du fait de ces régimes de refinancement hypothécaire aveugle. Les républicains n'obtiendront pas la majorité au parlement pour arrêter la machine infernale des GSE des années 1990, une minorité d'entre eux raliant les démocrates en la circonstance, au nom de l'interventionnisme d'état en faveur du logement, engendrant la catastrophe que l'on sait.

Le blog du Café Liberté, avec notamment le compte rendu de nos séances du 11 et 15 décembre 2006 où nous émettions l'hypothèse d'une bulle financière comparable en intensité à celle de 1929 mais dont la capitalisation est issue de l'immobilier et dont on peut espérer que la sortie de bulle soit gérée bien plus raisonablement qu'à l'issue de 1929, et nos séances du 13 et 16 février 2007, portant sur l'urbanisme et évoquant les réglementations urbanistes en facteur fondamental de la création de la bulle immobilière majeure constituée en Europe et aux États-Unis.

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DOSSIER

Le présent dossier ne prétend ni représenter la pensée des orateurs introductifs, ni celle des participants au Café Liberté. Il fournit simplement des éléments d'éclairages et de contribution au débat.

1- Des voix ont annoncé et dénoncé la crise financière avant qu'elle ne se produise

La présente section 1- sera complétée au fil des semaines par la présentation des autres documents précurseurs qui nous seront communiqués.

Le 16 juillet 2002, dans la foulée du gouverneur de la banque centrale fédérale états unienne Alan GREENSPAN, l'ultra libéral Ron PAUL, futur candidat aux primaires présidentielles au sein du parti républicain, lors d'un discours à la chambre des représentants des Etats Unis (cf. commentaire), dénonce les réglementations et subventions des GSE Fannie Mae et Freddie Mac, le développement d'une bulle immobilière majeure de leur fait, et son fatal et terrible éclatement à venir. Malgré ces avertissements prémonitoires, les parlementaires républicains ne parviendront par à ralier une majorité au parlement: quelques-un d'entre eux se ralieront aux démocrates qui défendent avec acharnement les régimes dérogaoires des GSE qu'ils noyautaient et avaient mis en place au début des années 1990 au nom de l'interventionnisme social en faveur du logement. Étant donné l'importance déterminante de l'immobilier au sein de la capitalisation, la bulle immobilière annoncée par Ron PAUL signifiait la constitution d'une bulle financière gigantesque. Le discours de Ron PAUL mentionne le fait que ces mesures démocrates sociales allaient engendrer la venue de difficultés financières directes pour des millions d'américains.

En novembre 2003, l'économiste en chef de la Maisons Blanche Gregory MANKIW, met en garde contre le risque systémique que les GSE Fannie Mae et Freddie Mac font courir au système financier états-unien.

Le 6 avril 2005, Alan GREENSPAN témoigne devant le Sénat états-unien des graves problèmes monétaires engendrés par le statut de GSE de Fannie Mae et Freddie Mac, faisant courir aux USA un risque systémique par le montant illimité de leur endêtement implicitement garanti par l'Etat Fédéral.

Le 7 septembre 2006, l'universitaire économiste italo-états-unien Nouriel ROUBINI, ayant au cours de sa carrière débutant en 1988 été conseiller de prestigieux organismes publics (FMI, Banque Mondiale, NBER, Trésor US...) exposait au FMI la venue d'une crise financière majeure issue de l'immobilier, allant engendrer des faillites en cascade, au premier rang desquelles Fannie Mae et Freddie Mac.

Lors de nos séances des 11 et 15 décembre 2006, le Café Liberté émettait l'hypothèse d'une bulle financière majeure d'une intensité comparable à celle de 1929. La flambée des prix de l'immobilier et de la masse monétaire étant disproportionnée par rapport à la croissance de l'économie. L'analogie avec la crise de 1929 provenait d'une comparaison de la distorsion de la masse monétaire. L'hypothèse d'une perturbation historique de l'indicateur d'inflation, à l'origine du déboussolement des banques centrales étatiques était évoquée. Lors du 1er semestre 2007, les travaux du Café Liberté ont étayé ces hypothèses et approfondi l'étude de leur volet immobilier, notamment avec nos séances du 13 et 16 février 2007, où la bulle immobilière était évoquée en relation avec les accablantes contraintes urbanistes dénoncées depuis longtemps par les libéraux. La plupart des grandes agglomérations occidentales ont un urbanisme tellement réglementé qu'elles ne peuvent plus s'étendre ni en hauteur ni en surface: chaque augmentation de la manne financière des acheteurs donc chaque mesure dirigiste finançant le logement se traduit alors par une inflation en prix. Les grandes agglomérations texanes font exception et elles connaissent une augmentation en volume au lieu d'être une inflation en prix et bénéficient d'une qualité de vie supérieure aux agglomération à l'urbanisme technocratiquement dirigé.

En mars 2007, Fred BERNANKE, récemment nommé à la tête de la banque centrale états-unienne tient une conférence où il évoque le risque systémique induit par Fannie Mae et Freddie Mac, et les doutes qui ont été émis sur la salubrité de leur gestion financière.

A l'été 2007 la crise financière débutait avec l'annonce d'une faillite issue des défaillances des remboursements de subprimes. A l'automne 2008, la crise apparaît dans toute son ampleur. On observe des faillites bancaire en cascade menaçant l'édifice financier occidental. L'effondrement des prix de l'immobilier commence tout juste à se produire en France où les mesures sociales démocrates du président Nicolas SARKOZY et de sa ministre Christine BOUTIN ont retardé l'éclatement de la bulle immobilière, lui donnant d'autant plus de force destructrice.

2- Les grands facteurs de la création de la bulle monétaire et immobilière, des sous-évaluation des risques et de l'amplification de la crise commencent à être connus avec fiabilité, les plus graves d'entre eux viennent de la puissance publique

Dans une grande partie des agglomérations états uniennes, et la quasi totalité des agglomérations européennes, les contraintes urbanistes sont telles que la croissance financière de l'immobilier s'y fait essentiellement en prix et non en volume. Les grandes agglomérations texanes font exception: leur urbanisme est libéral et leur croisance se fait en volume avec une qualité de vie supérieure aux agglomérations technocratiquement dirigées.

Aux États Unis d'Amérique, la législation CRA de discrimination positive a contraint les organismes de prêts immobilier à prêter à des emprunteurs issus de de populations en moyenne peu solvables (minorités raciales, zones pauvres, etc.). Le durcissement considérable de cette réglementation au milieu des années 1990 sous Bill CLINTON a été de pair avec l'inflexion haussière des prix de l'immobilier. La théorie réglementaire prétendait imposer ces discriminations positives sans augmenter le risque de défaillance des emprunteurs. En réalité, cela a simplement conduit au masquage des risques par la complicité des acteurs financiers (chargés de comptes, directeurs d'agences, etc.), qui devaient remplir les quotas imposés par la puissance publique, et des emprunteurs que la faiblesse des taux d'intérêts a dirigé vers l'achat à risque plutôt que vers la location. Cette législation a eu des conséquence délétère sur la rigueur de consititution des dossiers de prêts immobiliers.

Aux Etats-Unis d'Amérique, les gigantesques organismes GSE Fannie Mae et Freddie Mac étaient gouvernés par une réglementation et par une autorité publique HUD les ayant contraint à absorber inconditionnellement d'immenses quantités de prêts hypothécaires, qui étaient en réalité à risque. On comprend dès lors que Fannie Mae et Freddie Mac étaient plus enclins à titriser sans bruit les prêts hypothécaires qu'à auditer efficacement les risques réels, au delà des déclarations des organismes prêteurs, eux aussi biaisés sous la contrainte de la puissance publique.

Cette réglementation des GSE Fannie Mae et Freddie mac ainsi que leur organisme de tutelle HUD avaient été mis en place par le parlement à majorité démocrate du début des années 1990, au nom de l'interventionnisme social d'état en faveur du logement. Aujourd'hui l'ancien président démocrate Bill CLINTON reconnaît que cette réforme est la cause de la crise financière des "subprimes" qui sévit en 2007/2008, mais il défend l'idée, contestée, que dans un 1er temps son effet était bénéfique. Originellement étatique lors de sa création par Franklin ROOSVELT, Fannie Mae avait été privatisé sous Richard NIXON et Freddie Mac avait été alors créé pour lui porter concurrence. A l'issue de la réfome démocrate du début des années 1990, des dysfonctionnement majeurs avaient été décelés mais en réponse des mesures avaient été prises pour ... permettre aux GSE de les masquer! En 2002, les parlementaires républicains ont cherché à arrêter cette machine infernale mais quelques uns d'entre eux ont ralié au nom de l'inteventionnisme social les démocrates qui défendaient avec acharnement ce système qu'ils avaient créé et qu'ils noyautaient.

Durant plusieurs années, les taux d'intérêts impulsés par les banques centrales ont été très faibles, incitant nombre de ménages a choisir l'achat immobilier financé par un emprunt à risque plutôt que la location, notamment quand ils avaient accès des emprunts à taux d'intérêt variable. En raison des législations CRA et surtout GSE couplées à un urbanisme restrictif, une bulle immobilère s'est alors consitutée en une décennie.

Traditionnellement les sociétés de cotation (Standard and Poor's, Moody, etc.) évaluent le micro risque (défaillance individuelle issue de causes individuelles) mais pas le macro risque (défaillances individuelles issues d'une cause commune future). Au motif de micro-risques faibles (chaque emprunteur pouvant rembourser en cédant sa maison en cas de faiblesse financière), elles ont donné l'illusion de risques collectivement faibles aux investisseurs peu attentifs, alors que le risque était collectivement important (la remontée des taux a mis en situation de faiblesse financière de nombreux emprunteurs, de nombreux biens immobiliers se sont trouvés en vente, les prix se sont effondrés, les masses de prêts se sont avérées non solvables).

Les risques de défaillance des emprunteurs à faibles revenus et taux d'intérêt variables sont devenus majeurs dès lors que les taux d'intérêts contrôlés par la banque centrale étatique, après avoir été très faibles durant plusieurs années ont augmenté, dans un pays où les taux d'intérêts sont variables pour une partie importante des prêts immobiliers et des prêts à la consommation.

Une telle bulle se traduit habituellement par une inflation à la consommation. En l'occurence ce ne fut pas le cas, peut-être par insuffisance de prise en compte de l'immobilier dans ces indices, sans doute par d'autres facteurs connaissant eux une forme de déflation. Ce versant peu traité de l'actuelle crise financière trouve probablement ses racines dans les dématérialisations permises par les technologies de l'information, la mondialisation, et la sous-évaluation de certaines monaies notamment le Yuan, qui a attiré en Chine une part importante de l'industrie au prix d'une moindre rémunération immédiate, constitutive au fil des années d'une masse financière fantôme qu'il serait intéressant de comparer à la bulle immobilière. En tout cas, des taux d'intérêts plus forts auraient conduit à un affaiblissement du reste de l'économie, au motif de freiner une inflation monétaire liée à la législation sociale des prêts immobiliers, qu'Alan GREENSPAN dénonçait déjà alors qu'en 2002 les parlementaires républicains cherchaient à arrêter, sans parvenir à trouver une majorité au parlement, la machine infernale des GSE Fannie Mae et Freddie Mac.

Le couplage des manipulations étatiques et de leur absence de correction par les opérateurs financiers durant une décennie a conduit à la mise sur le marché financier international d'immenses quantités de titres plus risqués qu'il y paraissait.

3- La crise financière est temporairement amplifiée, mais la bulle immobilière n'a pas terminé de se dégonfler durablement

Quelle est la portée géographique de la bulle immobilière ? Vraisemblablement cette bulle existe partout où a été mis en place le cocktail explosif de fortes contraintes urbanistes et de faibles taux d'intérêts ou de fortes aides publiques à la "consommation" immobilière. En pratique, cela concerne notamment une grande partie des agglomérations états-uniennes et la quasi totalité des agglomérations européennes. On observe que durant la décennie 1996-2005 le différentiel entre la croissance de l'économie et les inflations de masse monétaire ou de prix de l'immobilier ont été du même ordre de grandeur en Union Européenne et aux États-Unis d'Amérique. Fort logiquement, le dégonflement de la bulle immobilière initialisé aux USA se propage à l'Europe avec notamment l'Espagne et l'Angleterre, puis à la France, qui a connu au 1er semestre 2008 l'effondrement des volumes de transactions immobilière, annonçant une importante baisse des prix de l'immobilier.

Le dégonflement de la bulle immobilière aura-t-il partout le même effet sur les marchés financiers ? Non en ce sens que l'architecturation des dettes n'est pas la même, oui en ce sens qu'en Europe comme aux USA les montants en jeux sont énormes et vont au delà de certains capitaux propres, engendrant donc des faillites. Aux USA les emprunteurs à risque étaient liés à des taux d'intrêts variables sur leur emprunts immobilier, et plus souvent encore sur leurs emprunts à la consommation, mais leur contrat d'emprunt immobilier prévoit que leur bien immobilier devient en cas de défaillance de remboursement propriété de l'organisme de prêt. Les marchés financiers ont absorbé ces créances et subissent les pertes liée à la dépréciation des biens immobiliers. En France, les prêts sont généralement à taux fixes, et le différentiel de taux d'intéret assumé directement par les organismes financiers, dont le métier coniste notamment à anticiper les gains et pertes issues des conjonctures économiques. On peut donc espérer que les dépréciations européennes, aussi douloureuses au plan financier, auront été correctement anticipées par la plupart des acteurs, et seront la cause de moins de surprises, donc de moins de pertes de confiance des marchés. Les effets les plus destructeurs de la crise financière sont la perte de confiance qui engendre une crise de liquidité, plus que les dépréciations initiales aux montants pourtant impressionnants.

Quelle est l'amplitude de la bulle financière ? Cette bulle s'est constituée durant la décennie 1996-2005, où on voit les prix de l'immobilier et le volume de la masse monétaire M3 doubler (un peu plus aux USA, un peu moins en Europe, ce qui est homogène si on tient compte de la croissance de l'économie, plus forte aux USA qu'en Europe). Le différentiel entre la croissance de l'économie et l'inflation des prix de l'immobilier ou de la masse monétaire est fortement soupçonné de constituer la bulle immobilière ou monétaire (les deux bulles étant sensiblement égales, en raison de l'importance de l'immobilier dans la capitalisation), soit la moitié de la masse originelle, ou le quart de la masse finale. Évidemment cette évaluation est très grossière (ces chiffres ont très approximatifs et variables d'un État à l'autre) et en partie contestable (la masse monétaire peut être absorbée par des pays en forte croissance demandeurs de crédits d'investissements, la démographie peut engendrer des tensions durables sur l'immobilier contraint par un urbanisme rigide, etc.). Toutefois cette évaluation a le mérite de préciser un ordre de grandeur.

La crise financière a pour fonction légitime de dégonfler de façon pérenne la bulle immobilière. Malheureusement, elle connaît une importante amplification temporaire en raison de plusieurs phénomènes.

1- Toute crise financière de grande ampleur engendre une crise de confiance, donc de liquidité, plus aigue mais temporaire. Les opérateurs financiers hésitent à prêter aux autres opérateurs financiers tant que la grande masse des d'actifs dépréciés n'a pas été clairement identifiés quant à ses détenteurs. Les marchés financiers sont alors grippés.

2- Les normes comptables nouvelles imposent aux entreprises d'évaluer leur portefeuille de titres au prix du marché. Cette exigence légitime et louable aux périodes où le marché est fluide pose d'énorme problèmes quand le marché connait une crise de liquidité qui engendre un gel des transactions, voire un effondrement provisoire des prix, au delà du dégonflement légitime de la bulle originelle. Cela conduit nombre d'entreprises financières à comptabiliser des pertes énormes au motif d'une baisse en grande partie provisoire de la valeur de leur portefeuille.

3- Les mécanismes fiscaux incitent les organismes financiers à recourir à l'emprunt plutôt qu'aux capitaux propres, les rendant particulièrement fragiles face à la volatilité des marchés, qui devient spectaculaire en cas de crise financière majeure.

On assiste donc à des faillites en cascade et des rachats en catastrophe. On découvrira peut-être qu'une partie de ces faillites et rachats portaient en fait sur des organismes financiers globalement sains, pris à la gorge du manque de liquidité et des dépréciations temporaire, que la faiblesse de leurs capitaux propres rend alors fatale.

Cette amplification temporaire restera forte tant que la grande masse de la bulle immobilière ne sera pas localisée et publiée avec précision, c'est à dire probablement tant que son dégonflement ne sera pas stabilisé et pris en compte dans les bilans publiés par les entreprises. Aussi durant la période intermédiaire, on rencontrera des valeurs fortement sous évaluées ou fortement surévaluées.